秉承三峽集團清潔能源基因，首屈一指的新能源運營龍頭。三峽新能源(集團)股份有限公司主營風能、太陽能的開發和運營等業務，于2021 年6 月10 日在上交所IPO 上市，以2.65 元/股發行85.71 億股，募資總額約227 億元，成為A 股最大的新能源運營商。公司控股股東三峽集團是國內最大的清潔能源集團，本次發行完成后，三峽集團合計持有公司51.44%的股份。

新能源項目全國布局，規模優勢顯著。公司積極落實“風光三峽”和“海上風電引領者”戰略目標，截至20Q3，公司控股裝機1190 萬千瓦，其中風電690 萬千瓦(占比58%)，光伏477 萬千瓦(占比40%);風電、光伏裝機容量分別占全國總裝機的3.1%、2.1%。根據環球網援引中國新聞網，未來5年，三峽集團計劃新能源裝機實現7000-8000 萬千瓦，相當于在現有基礎上翻4-5 倍;我們測算公司2020-23 年裝機規模仍將維持超20%的高復合增速。

裝機增長帶動業績持續高增。公司2020/21Q1 營收分別為113/38 億元，YOY+26%/+43%;歸母凈利分別為36/15 億元，YOY+27%/51%。2017-20年, 公司毛利率提升3.7pct 至57.7%，主要由于毛利率較高的海上風電占比增加，以及光伏成本下行帶來毛利率改善。我們認為“十四五”期間新能源建設成本下行以及度電收入較高的海上風電占比上升有望部分彌補補貼退坡造成的收入下降，2023 年公司毛利率或較2020 年下行1.3pct 至56.4%。

海上風電揚帆起航。截至 20Q3，公司海上風電投產/在建/待核準規模分別為104/293/530 萬千瓦。20Q1-3，受益于高補貼，公司海上風電毛利率(75%)優于陸上風電(56%)及光伏(59%)項目。公司本次募集資金將主要用于250 萬千瓦的海上風電項目建設(表1)，全部投產后將帶來21%的裝機增長。

我們測算項目平均毛利率58%，度電稅前凈利0.28 元，全部投產后有望增厚稅前凈利21 億元(投產初期有望享受所得稅減免優惠)。

盈利預測與估值。我們預計公司2021-23 年實現歸屬母公司所有者的凈利潤52.4、82.6、107.6 億元，對應EPS 為0.18、0.29、0.38 元。參考可比公司2021 年35 倍PE 估值及3.9 倍PB 估值，考慮公司2021-22 年海上風電密集投產帶來凈利潤高增，PE 估值法給予公司2021 年50-55 倍PE(對應PEG約1.1-1.2x)，對應合理價值區間9.00-9.90 元;PB 估值法給予公司2021 年4.0-4.5 倍PB，對應合理價值區間9.64-10.85 元。綜合考慮公司龍頭效應及規模優勢，給予合理價值區間9.00-9.90 元，首次覆蓋給予優于大市評級。

風險提示。新能源裝機增速不及預期;市場電讓利進一步擴大;新能源成本降幅不及預期;補貼政策變動。