長江電力是全球最大的水電上市公司，總裝機4559.5 萬千瓦，權益裝機超1000 萬千瓦。自創立以來，公司業績增長核心動力來自于新增裝機，2001-2020 年公司營收復合增速20.4%，歸母凈利復合增速21.9%。當前時點，我們認為長江電力正在打破水電公司傳統的成長方式，新的多維度成長路徑逐步開啟，以水電為核心的綜合性清潔能源平臺呼之欲出。

成長性之一——烏白：投產在即，增益幾何

烏東德所有機組已全面投產發電，白鶴灘首批機組于2021 年6 月28 日投產發電。未來兩座電站的注入，一方面將帶動公司裝機規模提升至7180萬千瓦，從而帶動年發電量升至3282 億千瓦時，另一方面將幫助公司從“四庫聯調”躍升至“六庫聯調”，實現年發電量增加約300 億千瓦時。

具體測算：我們結合發電量、電價、折舊及財務費用四項核心假設，認為平穩運行期烏白整體利潤增量有望達到109 億。綜合考慮烏白注入的凈利潤增厚以及股本增加，在兩倍PB、50%發行股份支付對價，現金支付中60%采用增發募集這三大假設下，預計注入后EPS 可實現15%的增厚。

成長性之二——投資：獨樹一幟，再塑成長

公司對外投資快速擴張，截至2020 年末長投賬面價值已超500 億，實現投資收益超40 億，同比增速超30%。公司圍繞水電主業衍生出兩條投資主線：(1)橫向的流域調度，聚焦流域上游水電公司;(2)縱向的產業鏈延伸，包括配售電資產及售電區域的地方能源平臺兩大領域。對外投資有何意義 一方面熨平波動，通過貢獻投資收益及穩定毛利率兩條路徑實現。另一方面再塑成長，長江電力在清晰的對外投資思路下，通過增厚利潤規模、強化戰略考量，打造出獨樹一幟的新成長維度。

成長性之三——水風光：水電為基，綜合能源

“水風光互補”即以水電為基礎，對周邊風光進行一體化建設運營，其“互補”主要體現在：水電對風光消納的改善，及豐枯期電源的互補。與此同時，在儲能、上網等環節的協同下，“水風光”項目收益率或有提振。長江電力具備天然的“水風光”領域投資優勢：一方面金沙江下游資源條件可觀，另一方面公司坐擁稀缺水電資產，電站資源及投資能力強大。兩碳目標下，公司“水風光”方向明確，加快“金沙江下游水風光可再生能源一體化綜合開發基地”建設是2021 年公司重要工作規劃。目前公司已成立“長電新能”聚焦相關投資，公司通往綜合清潔能源平臺之路已經打開。

盈利預測與估值：暫不考慮烏白注入，預計2021-2023 實現歸母凈利268/281/290 億(前值264/267/275 億)，對應PE 為18/17/16 倍，結合FCFE及PE 估值，我們給予公司2021 年目標價23.9 元，維持“增持”評級。

風險提示：宏觀經濟下滑，來水低于預期，烏東德、白鶴灘注入進度不達預期，相關假設不成立導致結論偏差的風險