大全能源：全球領先的多晶硅供應商大全能源成立于2011 年，主營業務為多晶硅的研發、制造與銷售。公司多年來穩健發展，經營管理團隊深耕行業多年，歷經光伏行業幾輪周期，為公司產品升級和質量控制提供技術保障。2016-2020 年，公司收入規模及業績延續高增態勢，營業收入復合增速達37.5%，歸母凈利潤復合增速達38.7%。截至2020 年末公司多晶硅產能達7 萬噸/年，產能規模與技術成本均位居行業第一梯隊，是全球領先的多晶硅供應商。

行業需求高增確定，硅料格局優化品質升級

近年來在“碳達峰、碳中和”等目標下全球光伏行業需求高增，裝機規模的持續增長對硅料需求持續增長，2025 年裝機規模增至400GW，屆時硅料需求有望達120 萬噸以上(按容配比1.2，1 萬噸硅料對應4GW 組件計算)。中短期看，近兩年硅料供需偏緊有望助推企業盈利高企：1)供給：2021 年硅料產量約57 萬噸，2022 年樂觀情景下硅料有效增量約23 萬噸，全年可支撐裝機量230-240GW;2)需求：2022 年在政策及平價驅動下裝機有望達210-220GW，產能利用率約90%，供需依舊偏緊;3)價格：錨定7%的光伏電站收益率，對應組件價格1.55 元/W 左右，組件價格跌幅約0.2 元/W，對應硅料價格跌幅約7 萬元/噸，硅料底部價格有望維持12 萬元/噸左右。此外，下游N 型電池占比持續提升，參考單晶料逐步拉開與多晶料的價差，較高的N 型料占比有望階段性獲得超額利潤，未來硅料產品結構差異化有望為公司業績高增再添助力。

審時度勢擴充產能，技術成本行業領先

大全能源順應行業發展趨勢，產能擴張節奏合理，持續享受行業發展帶來的紅利，上市后擴產節奏有望進一步提速。此外，公司掌握多晶硅核心制備工藝，產能爬坡速度領先行業且單晶料占比較一線硅料企業高3-5 個百分點。當前公司已可量產N 型料，在N型需求持續增長的背景下公司有望獲超額收益。在技術領先的同時，公司生產成本優勢凸顯：1)電費方面，公司三期A 項目綜合電耗已低于60 kWh/kg-Si，低于行業平均66.5kWh/kg-Si，同時公司與地方政府已簽訂長期框架合作協議，拿到電價約為0.20-0.25 元/W，資源卡位優勢顯著;2)折舊與硅耗方面：大全4B 項目設備投資有望降至8-9 億元/萬噸，折舊成本位居行業領先水平，此外公司在硅粉、蒸汽、水等方面成本均低于行業平均。整體看，公司對外優化客戶結構，對內挖潛逐見成效，綜合競爭優勢凸顯。

投資建議：多晶硅一線龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級綜上，大全能源作為國內多晶硅一線龍頭企業，在光伏行業需求持續高增的背景下產銷規模加速放量，同時得益于硅料整體供需2021 年緊張2022 年維持良好，業績相較2020年有望實現快速增長。我們預計公司2021-2023 年實現歸母凈利潤60.3 億元、70.2 億元、68.2 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

1. 硅料價格下降幅度超預期;

2. 行業政策導向發生轉變。