■發行改革信號頻出

　　監管層近期對新股發行方面頻頻釋放積極信號。先是在1月閉幕的第四次全國金融工作會議上，國務院總理溫家寶關于新股發行制度改革的言論被市場普遍解讀為2012年是新股發行制度改革勢在必行的一年。與此同時，證監會主席助理朱從玖1月7日也發表公開言論，提出需要對發行體制做出改革，并表示證監會正在研究IPO和再融資辦法，且有望今年完成。此外，再次提出了“存量發行”的概念。“存量發行”是指上市公司原股東在公開發行程序中出售自己所持股票。通過這種方式，可以緩解一二級市場價格的分割，使發行價趨于合理，同時也將大幅度降低IPO新股上市首日的股票供應量，從而控制IPO企業大量超募的現狀。而2月1日，證監會發行監管部首次公開IPO審核工作流程，意在使發行監管工作更加透明，也再次釋放了新股發行制度改革的積極信號。

　　以上一系列動作的頻繁釋放，在讓各方感到欣慰的同時，也不禁提出疑問，新股發行制度再次改革的時機是否已成熟？

　　某基金公司投研部人士認為，去年股票一二級市場同時不振，造就了推動新股發行制度改革的愿望。不過，新股發行改革是監管層的既定方針，一直處在不斷探討完善的過程之中。近期信號頻繁釋放，其實是直指發行價格虛高、不合理。

　　此外，還有多年從事IPO承銷的業內人士認為，2006年的新股發行制度改革，即審批制變為核準制以促使新股發行邁向市場化的步伐前進了一大步，但仍留有一些問題尚未解決。當新股發行真正實現了買方市場化時，其實也離海外股票發行制度，即備案制不再遙遠了。而從普通投資者的角度來看，影響今年A股走向的重要因素就是來源于政策，而其中之一便是A股發行制度的改革政策。

　　因此，上述業內人士認為，新股發行制度改革的目的是趨向市場化，反過來也正是市場的表現促使和推動新股發行制度的變化和改革。在目前股票市場預期持續下降、投資者信心不斷受挫的時候，多數人也開始寄希望于新股發行的再次改革，因此可以說新股發行制度改革的時機已趨于成熟。

　　■觸及定價核心

　　此前，業界一直認為，新股發行制度改革的核心問題在于新股的定價，在此之前盡管監管層多次對新股發行制度做出改進，但這些改革鮮有涉及新股定價這一核心問題，而此次要求將新股定價與行業平均市盈率掛鉤，則被認為是大尺度改革的開始。

　　對于目前新股發行定價需要改革的原因，有關專家認為目前發行制度尚存在一定程度的缺陷。比如，以目前的IPO詢價制結合網上定價的發行方式，并未使新股發行價格確認得到充分的市場化認證。股票發行價格定價權尚掌握在少數基金等機構手中，而占比更大的普通投資者并未在確定定價權上完全參與進來。

　　對此，有業界權威人士認為，自2004年起實施的IPO發行詢價制度意義非常重大，在制度安排上和理念上把定價權從行政部門交給了市場主體。但是，從這幾年的實踐中看，現有詢價制仍不太完善，發行人、承銷人、投資人三者之間的博弈尚不夠充分，仍然有很多保薦承銷機構和保薦代表人存在一定程度的隨意定價、隨意報價的不理智、不誠信行為。因此，當股票發行市場再次遇到發展瓶頸時，應對現有定價制度進行深化改革，進一步促進新股的真正市場化定價。

　　有消息稱，證監會正計劃委托第三方研究機構測算上市公司行業市盈率水平，并動態公布結果供投資者投資新股參考，以避免承銷商片面選擇有利于發行人的數據公布。這一結果將根據市場變化動態調整。對定價明顯偏離行業水平的新股，證監會正研究相應措施，如要求發行人及承銷商說明定價依據等以促進詢價更加透明理性。

　　■市場化困難重重

　　盡管目前的跡象表明，新股發行制度改革已經逐漸進入深水區，但從現有制度來看，更深一層的制度改革面臨的困境依舊很大。新股頻頻破發是緣于發行價的虛高，是什么原因導致發行價虛高呢？一般來講，主要有兩個方面，一是利益約束機制不合理；二是配售機制存重大缺陷。實際上，這兩個方面的問題已經成為擋在新股發行制度改革面前的攔路虎。

　　新股發行涉及發行人、承銷商和投資者，現有的制度在利益約束機制上沒有將三者利益關系形成有效的制約，反而將發行人與承銷商的利益過多地綁定在一起，形成兩方聯合壓榨弱勢投資者的不利局面。對于發行人來講，他們希望發行價更高，因為這樣可以募集到更多的資金；對于承銷商來講，他們也希望發行價更高，因為他們可以收取更高的承銷費用。因此，發行人與承銷商的利益是一體的，在一些業界分析人士看來，新股發行制度改革，有必要將承銷商與投資者的利益進行一定程度的捆綁。

　　同時，在配售制度上，新股定價也形成了明顯的不合理。目前新股發行一般采用3：1的配售比例，即發行1億股的新股，機構將獲配2500萬股，普通投資者配售量則為7500萬股。但現在的詢價制度卻造成了新股定價多數必須服從少數的尷尬局面：即占據著75%申購量的普通投資者根本無法參與新股定價，而只占25%申購量的機構卻掌握著100%的定價權，這在一定程度上導致新股發行價不合理的虛高。

　　如果發行1億股新股，向機構配售7500萬股，由于配售比例的急劇增加，在機構整體申購量不變的情況下，新股發行定價必將大幅回歸。

　　一方面是發行人與承銷商利益的捆綁，他們不愿意通過加大機構配售比例的方式來壓低發行價；另一方面，占據著新股絕大部分申購量的普通投資者又毫無定價權，導致新股發行長期處于雙高狀態（高發行價、高市盈率），新股破發成災。在接下來的新股發行改革中，如何協調各方面的利益問題，將是改革成敗的關鍵。

　　此外，除上述兩大問題外，新股發行其他配套制度也應完善。應將發行人主體利益和廣大投資者利益摻和在一起。即為了確保投資者利益，而遲遲未推出退市機制，這也是新股定價改革受阻的客觀原因之一。有一位PE投資人對此有個恰當的形容，他說：“未有退市制度就好比股市沒有實現真正的血液循環，糟粕不能被清除。本身已不具備投資價值的公司仍存在市場上，那新發行上來的公司，依仗自身的業績和增持預期，就不愿意接受自己的公司被低價發行。如此也間接致使了新股發行價格盲目攀比。”但是由于過多的利益摻雜在一起，多年來幾乎年年喊推出退市制度，但多年過去該制度卻仍舊無法推出。因此，在理論上也導致新股發行制度改革緩慢。

　　此外，光有上市發行制度改革，沒有退市制度改革，也不利于上市發行制度的完善。發行制度改革還重在發行信息透明化。從擬上市企業公示角度上看，將企業預披露環節前置，就是為了使發行環節更充分接受市場監督、更加透明。而發行透明化是促使市場健康發展的條件保障。因此，當前市場的不振給予了新股發行市場回歸理性的機會，也再次給予了新股發行制度變革的條件和基礎。

　　■今年或有重大突破

　　市場雖然期待發行改革盡快步入深水區，不過政策利好何時出臺、新股改革今年能否施行同樣成為業內業外共同關注的話題。從前面可以看出，新股發行改革的條件，即外部動力正在逐漸形成。另一方面，證監會去年的換屆，新任證監會主席郭樹清的上任，使更多的人開始篤信內部動力也已開始蓄力。

　　在分析人士看來，今年新股發行制度改革很可能將有重大突破。自從去年A股市場遭到單邊下跌以來，整個新股市場的表現也開始每況愈下，而從去年年底至今，新股破發幅度已經越來越大，新一輪的新股破發潮似有愈演愈烈之勢；而與此同時，深受新股破發傷害的機構也開始對新股申購越來越謹慎，八菱科技、朗瑪信息的發行失敗，以及華寶興業等多家基金公司宣布放棄打新的消息，更是再一次刺痛了新股發行制度的頑疾：如今的新股發行制度已經到了不得不改的程度。

　　從目前各大機構對于2012年A股市場的預測來看，2012年的A股市場表現仍然不容樂觀，而如果A股市場果真在今年仍然表現低迷的話，勢必會引起更為劇烈的新股破發潮，導致新股發行難度越來越大，并倒逼發行制度加快改革的步伐。

　　實際上，另一方面，從監管層來講，新股發行的改革已經是既定的方向，無論是證監會還是溫總理在金融工作會議上的講話，都將新股發行制度改革列為重點內容。而且，今年也是證監會換屆的元年，新一屆證監會也有理由會在包括新股改革制度在內的諸多改革問題上做出一些新的嘗試。

　　此外，值得一提的是，外界對郭樹清有著極高的評價。此前，郭樹清的主要功績是推進建設銀行股份制改革推動其成功上市，并成為當年全球最吸引人眼球的IPO案例。其中，在建行上市的基本框架中，還有極為重要的一環，即引入美洲銀行成為其戰略投資者。因此，郭樹清也被評為具有極強開創性和深厚使命感的金融業官員。如今，再次面臨站在新股發行制度改革的路口上，各界有理由堅信郭樹清可以再一次完成歷史賦予他的使命。

　　■歷年新股發行方式

　　1992年之前 內部認購

　　投資者購買認購證，一般為每張30元，今后新股發行采用搖號方式進行，中簽的認購證可以購買新股，不中簽可以等待下一次新股發行，歷史上上海30元面值的認購證，價格曾經炒作到3000元以上，連號認購證更加值錢。

　　1993年 等比例配售

　　投資者需要先在銀行存入全額申購款，然后按照申購量與發行量的比例進行比例配售，剩余款項或者全額返還，或者變為不可提前支取的半年期定期存單形式存入銀行。一般來說，以存單形式存入銀行的款項，黃牛按照每100元面值給98元的價格收購。

　　1996年 引入掛號制度

　　由投資者通過滬深交易所進行申購新股，然后根據搖號確定中簽號碼，方式與目前采用的申購方式類似，屬于完全通過電子化渠道進行的新股發行方式。

　　1999年 劃分網上網下配售

　　新股發行份額分為兩部分，一部分由二級市場投資者申購，另一部分由法人賬戶配售，參與配售的法人賬戶配售比例一般比二級市場中簽率更高。

　　2001年 上網競價

　　最直接也是最有爭議的發行方式。由于投資者的不理性，僅有的兩只上網競價發行股票均出現了較高的發行價格，并在上市后破發，短命的上網競價發行方式被叫停。

　　2002年 市值配售

　　由于中小投資者認為一級市場投資者獲得了太多的無風險收益，故管理層推出根據持股市值配售的發行方式，即只有持有二級市場股票，才有資格參與新股發行。

　　2006年至今 詢價制

　　現行的新股發行制度，其先進性與弊端同時存在，較高的詢價價格成為了投資者不滿的焦點，這也正是目前證監會亟待改革新股發行制度的關鍵。